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作者 | 赵 磊
编辑 | 饶霞飞
3月29日，B站“如约而至”，回港上市。在近期中概股集体重创、港股IPO接连破发的情况下，B站这一趟香港之行也面临不小的压力。
此次上市，B站以每股808港元的发行价，共计发行2500万股公司Z类普通股，募集资金近200亿港元。29日当天，B站开盘价为790港元/股，跌破发行价，最终报收800港元/股，跌幅0.99%。
三年前，在美股上市的B站，首日也遭遇破发，一跌就是14.78%。
三年过去，B站在美股的股价上涨了十倍，最高时曾达到157美元，总市值接近600亿美元，后来虽然回落，但比起陈睿在2019年给B站定下的“三年市值百亿美金”，B站的实际成长速度明显要快很多。
B站是从什么时候开始爆发的？答案可能是2020年那场被赞不绝口的跨年晚会，从股价看，2020年初的B站仅20美元左右，2021年初就涨到100美元。B站飞涨的主要动力是用户侧的高速增长，2019年末B站的月活跃用户数为1.3亿，日活跃用户3790万，一年以后，月活突破2亿，日活达到5400万。
不得不说，B站的出圈策略是成功的，这给了资本市场极大的信心。但是另一方面，B站的出圈也伴随着越来越多的质疑，以前资本市场看不懂B站，是看不懂B站的模式，现在资本市场依然看不懂B站，看不懂的是B站的估值。
B站值这么多钱吗？B站的社区生态能维系吗？B站的商业化可持续吗？B站什么时候能扭亏为盈？这些不同表述，背后其实是同一个问题：
在现有上市公司中，很难找到B站的参照物，现有的估值体系和方法也很难给B站确立一个可靠的价值锚定物。
对于B站的未来，不管财经媒体还是投研机构，分歧都是巨大的，而且看法可能随时会改变，一个好消息能引发大涨，一个坏消息也能引发暴跌，但是抛开这些短期的涨跌，还是需要搞明白一个问题：B站的价值到底来源于什么？
想清楚这个问题，才能对B站有一个长期的判断。
社区的增长要有步调
在过去一年多时间里，资本市场给B站设定的价值锚定物是用户规模，持续破圈带来不同圈层的用户，多元的用户群体和丰富的内容，使B站能够探索游戏之外的变现模式，如广告和直播，付费人群的扩大让B站的营收高速增长，给了资本市场充足的信心。
用户规模是B站的基础，这和其他所有互联网公司一样，规模上去了，才能有规模效应，才能降低用户成本，最终实现盈利。但是经济学也告诉我们，一个经济模型有相应的适度规模，当规模超出合理范围继续扩大，就会因为管理上的不经济而导致成本增加。
